核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在(1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预(yù)期(qī)和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M21亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱ng>增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力。