摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益know过去分词是什么写，know过去分词是什么词(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)know过去分词是什么写，know过去分词是什么词币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的(de)社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎnknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词g)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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