摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zh华大基因有国家背景吗ǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政(zh华大基因有国家背景吗èng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

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