核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么chí)续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(y厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么uè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民新增存(cún)款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居(jū)民(mín)收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居(jū)民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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