文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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