平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)亲爱的让你㖭我下黑元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％亲爱的让你㖭我下黑；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出亲爱的让你㖭我下黑手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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