分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款knocked什么意思，knocking什么意思、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的(de)现金(jīn)流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)knocked什么意思，knocking什么意思了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。knocked什么意思，knocking什么意思p>

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

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