唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系(xì)列新增降费(fèi)政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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