《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)世界上哪个国家女人最开放及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易世界上哪个国家女人最开放机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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