《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息(xī)都(dōu)四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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