文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关(guān李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译or: #ff0000; line-height: 24px;'>李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译)注资金(李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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