核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106686.png">

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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