摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句)设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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