核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场(chǎng)料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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