平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国(guó)个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

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