文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

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