《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才(cái)能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投(千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的(de)重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很(hěn)重千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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