“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的(de)销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能(浴资都包括什么 浴资是门票吗néng)从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具浴资都包括什么 浴资是门票吗体到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)浴资都包括什么 浴资是门票吗集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润(rùn)，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股也(yě)越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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