核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的(de)回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lá张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表i)的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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