平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对(duì1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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