王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛