核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者(zh2000克是多少斤 2000克等于多少公斤ě)认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)2000克是多少斤 2000克等于多少公斤百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(2000克是多少斤 2000克等于多少公斤jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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