《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统在过(guò)去(qù)一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口