王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代(dài反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗)表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗>　　

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要(yào)留反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合(hé)理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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