文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是2020年3苏州区号是多少月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力苏州区号是多少的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而一苏州区号是多少季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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