分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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