“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōn已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后g)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基(jī)本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业(yè)在(zài)进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明了(le)这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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