平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè压在玻璃窗边c，在窗户边c)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(压在玻璃窗边c，在窗户边cshǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 压在玻璃窗边c，在窗户边c