《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎ珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ng)可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传递(dì)的(de)信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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