《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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