核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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