“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到(dào)了(le)底部(bù)，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年(nián)房地产的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的(de)；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和(hé)二(èr)线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司(sī)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(b天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思ǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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