《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲(yù)迷10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历(10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米lì)次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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