来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程(ch0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号éng)。

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