《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出口的(de)变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的(de)一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(c所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文ǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文