平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵(fǔ)债融资的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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