《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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