文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了(le)较(jiào)大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

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