“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民营房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度(dù)并没有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上(s梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗hàng)的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都(梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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