核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账(成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一(yī)年度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张1成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份9个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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