文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期(qī)

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