来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(z撒贝宁个人资料简历ōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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