文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多(duō)。乔布斯为什么把苹果给库克大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融(róng)资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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