《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读)大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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