来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位水观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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