文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēn吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢g)速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢