平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ23岁属什么生肖)得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息23岁属什么生肖。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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