核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元p>

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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