《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大(dà不拘于时句式类型，不拘于时句式还原)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CP不拘于时句式类型，不拘于时句式还原I同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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