文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆的(d千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗e)条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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